新地产 | 地产行业进入拐点,谁能成为反转后的龙头?华夏幸福调研有感

内容提要:
      房地产进入拐点后,地产商多在审视自己的资源和模式,到底未来能不能继续发展?华夏幸福一直以产城结合的发展模式立足,本文以固安为案例,分析了华夏幸福模式的利弊,为行业提供参考。
      华夏幸福的生意模式:跟地方政府签订产业新城协议,锁定产业区域(一般几十平方公里)、合作时间(一般20-30年),确定合作模式(合作搞增量做招商,收益由政府和华夏幸福共享)。
      这种模式,只要中国经济一直高速发展(招商引资越来越多)、城市化继续推进(园区卖地越来越多——华夏幸福现金流的主要来源),华夏幸福的产业新城模式就没有天花板!
      但是,回到华夏幸福的财报,此模式依然存在诸多需要面对的问题。
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这两年,地产公司转型,是一股热潮,恒大搞造车,碧桂园搞机器人,万科则搞城市配套服务。为何呢?

不是巨头们活不下去(你看,港资老牌地产们低负债收租也活得很开心),而是梦想止不住步、欲望刹不住车——在中国这列高速前进的火车上,没有企业家愿做一个守成的人!

而优秀的企业家,则需要在欲望和理智中间找到平衡,这样才能长久地活下去。毕竟,在今年的地产寒冬中,活下去已经不再只是一个口号,而是摆在诸多二线地产商面前真实的境遇——泰禾危局、福晟卖身,所有的一切都让大家明白地产行业新一轮的惨烈洗牌已经开始。

而江悦一号的投资理念,是在行业困境时与优秀企业风雨同舟。所以,地产行业再次进入我们的视野范围——我们要在行业进入底部前,就找到反转后的龙头!

雪球,恰在此时组织了对华夏幸福这家基因独特、模式无二的“地产商”的调研,我们也有幸身临其境地观察了华夏幸福的模式、标杆案例和运营逻辑。好了,话不多说,先给大家看看我们这次调研固安产业新城的图片。

(这张图上,除了几平方公里的老县城,其他几十平方公里都是华夏幸福投建的)

(维信诺、京东方、中航科技集团等,都被引入了固安产业新城)

是不是很震撼?看起来压根儿就不像是个地产商!

先说说华夏幸福的生意模式:跟地方政府签订产业新城协议,锁定产业区域(一般几十平方公里)、合作时间(一般20-30年),确定合作模式(合作搞增量做招商,收益由政府和华夏幸福共享)。

具体则是,前期华夏幸福垫资做市政配套(道路、公园、展馆、医院或学校等)及厂区建设,之后再由华夏幸福招商引资吸引企业落地,形成产业新城蓬勃发展的大好局面。之后,政府从园区收各种税费和卖地收入,华夏幸福则再从政府拿走自己应该拿走的那部分,并继续在产业新城内循环投资。

这种模式,只要中国经济一直高速发展(招商引资越来越多)、城市化继续推进(园区卖地越来越多——华夏幸福现金流的主要来源),华夏幸福的产业新城模式就没有天花板!

所以,华夏幸福一直是我们的跟踪标的,原因有二。

其一:我们判断,中国的产业还在持续中高速推进中,大批新兴产业近年都出现了从0到1的突破,并呈现出从1到100的快速演化。比如创新药、新能源汽车、光伏、大飞机、乃至半导体都是如此。

其二:我们认为,中国的城镇化进程还未结束,并刚进入第二阶段——城市群阶段。这个阶段,城市群的地产业务最有潜力,特别是城郊区域,那华夏幸福是最符合这个战略的(毕竟地产公司拿地能力才是核心竞争力)。

何况,华夏幸福在2016年后大举异地扩张——在十多个都市圈复制产业新城,增长逻辑清晰,增长路径明确!所以,华夏幸福一直在我们的股票池,我们也一直在跟踪研究。

但说实话,书上得来终觉浅,毕竟只是一些数字和模型。到了固安,我们才真正被华夏幸福震撼到了:面积之宏大(几十平方公里,直接再造了一个县城)、配套之广泛(七通一平就不讲了,还建规划馆、建公园、建学校、建医院、建商业配套、建产业园)、投资之巨大(估计在一座县城的投资可达300亿),都让我们惊为天人。


大家有机会,一定要去固安看看,看看中国未来的现代化县城是什么样子(看看产业现代化水平及配套市政的优美)?看看一家公司是如何造出一座新城(看看城市规划及产业引进)?看看一家企业是怎么造福当地逆天改命(看看引进的医疗教育交通产业)?

我不能说华夏幸福包圆了政府的活,但华夏幸福确实是政府的倍增器和加速器。

所以,看了固安的现状,我们对华夏幸福的模式更清晰了——国内外没有可以类比的,规模体量没有可比拟的,增长空间也没有可以匹敌的。增长的空间和逻辑都是最丰满的,增长路径也是最清晰的!

但这就可以投资了吗?当然不!

再美好的崇高梦想,都要在现实中验证出“可行性”。而商业上,“可行性”就是现金流正循环,和实现财务盈利。

回到华夏幸福的财报,可以看到近三年是有问题的:虽然企业年年盈利高企,但经营性现金流确实年年为负。原因在哪儿呢?

1、产业虽然宏伟,但生意模式确实不受资本市场喜欢——前期巨额投资,多年才能实现现金流回正(前期落地投资企业的税费不多,且卖地收入也有限)。恰逢这几年限购限贷,导致政府卖地受限,华夏幸福的现金流就愈发紧张。

2、2016年之后,公司开始拓展环北京以外城市布局——从战略上看,这是必须的,否则固安模板就无法在全国铺开,公司就没有未来的增长潜力,但从财务上看,这是无法承受之重——特别在新的地产调控政策下,更是加重了财务压力。

3、2018年公司开始有意控制产业新城现金流后,大家预期现金流回正会加速到来,但2019年之后又加大了在核心城市的商办土地投资(平安和商办大神吴向东的加入)——虽然买的都是核心地块且价格让同行眼红,但也继续加重了现金流的负担。

所以,华夏幸福的估值,一低再低。纯粹的地产商,现在还可以做到现金流回正,华夏幸福故事讲得虽好,但现在看貌似还不如地产商能挣钱。

所以,就有了地产商还7、8倍PE,而华夏幸福则成了4倍PE。为什么呢?美好的故事,如果没能及时兑现,前期预期越高,后期杀得也越重!

那么,谁错了?

是市场错了吗?市场确实等了很多年,但三四年来年年抱着希望而来,却年年失望而归(经营现金流支出越来越大)。

华夏幸福错了吗?固安模式已证明可行(已多年实现正现金流和巨额盈利),异地复制也快速实现;商办操盘团队和拿地能力也是首屈一指。

所以,两家都没错!错的,只是大部分市场参与者的鸡贼和渣性——既要看到代孕者怀的是儿子,还要看到儿子临盆生产,但就是不管代孕人怀胎十月如何煎熬。

所以,需要有真正的长期投资人、前瞻性的大资金,才能为华夏幸福正确定价——平安是一个,下一个是谁呢?

既然是定价,必然就是个艺术活,那其中的关键点是哪些呢?

1、现金流方面,能否让现金流模式变得更好,少支出多流入?

2、经营方面,能否把华夏幸福变轻变得更有黏性?

3、标杆方面,能否把项目标杆的现金流和盈利能力做出来?

4、增长方面,能否把增长的路径限定好,不要什么都做没有边界?

现在,增长逻辑增长路径很清晰,但现金流确实是个问题:如果华夏幸福能证明产业新城的回款能力,估值就会超越地产同行(估值至少提升一倍);如果能实现商业模式的变化,则很可能向成长股提升(估值提升3、5倍);如果再碰上城市圈宏观政策的助推,那10倍股也有可能。

所以,一切的选择,都在华夏幸福手中。而我们呢,则要紧密观察,贴身跟踪,毕竟未来还能高增长的企业很稀缺了!

最后,说一点私心——我希望“华夏幸福”越走越好,更希望“华夏”处处“固安城”。

为什么呢?

只要有一半的县城达到固安的产业、城建水平,中国就实现了现代化!我们也就真正实现了科创立国!所以,要爱华夏,爱中华!

最后,感谢华夏董秘林总详细的讲解和释疑,也感谢雪球坚哥及沙美女的组织,也感谢喝牛二的战总及群友。好的标的,大家一起尽调才更开心!